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欧阳辉:从股东角度观察上市公司2018年中报业绩

据上市公司中期报告披露的财务数据,2018年上半年全部3540家A股公司总计利润1.95万亿元,与上年同期相比增加14%,增速较上年同期下降2.18个百分点。

 

                

行业业绩的分布

从行业分布看,上半年在29个中信证券行业中,银行和非银金融业86家公司合计利润0.96万亿元,占比49.2%,其后依次是房地产、石油石化、建筑、汽车等行业;前十位行业公司数目占比38%,合计利润1.49万亿元,占比76.6%。

 

                

从变动金额看,上半年总计利润同比增加2859亿元。银行增加520亿元,石油石化增加334亿元,钢铁增加289亿元,其后依次是房地产、基础化工、非银金融、建材等行业。前十位行业合计占增加金额的80%。通信减少87亿元,农林牧渔减少45亿元,纺织服装减少9亿元,综合减少4亿元。

 

                

上市公司业绩的行业分布和变动反映了中国经济的结构和特征。以银行为主的金融业拥有利润的大部分份额,利润金额随着经济总活动量GDP的上升同步增加。房地产和建筑行业是实体经济活动的主要力量,获得了与之相称的利润份额和增长。与这两个行业密切相关的上游资源品行业,例如钢铁、建材、石油化工等,受益于其下游行业的规模和繁荣,也位于利润份额的前列,并获得相应增长。

从业绩增速看,上半年总计利润同比增加14%,增速较2017年中期下降2.18个百分点。钢铁行业同比增加128.3%,建材行业同比增加100.1%,其后是石油石化、商贸零售、基础化工、房地产等行业。通信行业同比减少75.6%,农林牧渔减少38.9%,交通运输减少2.3%。

从业绩增速的变化看,上半年电力及公用事业上升48个百分点,商贸零售行业上升36个百分点,计算机行业上升28个百分点,其后是国防军工、餐饮旅游、食品饮料等行业。钢铁行业下降383个百分点,煤炭行业下降350个百分点,石油石化下降153个百分点,其后依次是通信、有色金属、机械等行业。

 

    

2008年金融危机以后,中国的净出口承受压力,政府启动宽松的货币政策,同时增加投资以提振经济。房地产投资和基础设施建设旺盛,与之相关的钢铁、煤炭、水泥和电解铝等行业产能迅速扩张而出现过剩。2015年中央经济工作会议提出供给侧结构性改革,“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”,禁止建设产能过剩行业新增项目,引导既有产能退出。接下来三年间,供给减少而需求稳定使钢铁、建材、能源等行业的业绩大幅改观;受历史同期高基数的影响,在2018年上半年,与投资建设相关的上游行业的增长率有所降低,但仍旧显著增长并优于其他行业。

公司业绩的分布

2018年中期3540家A股上市公司总计实现利润1.95万亿元,其中工商银行以1604亿元利润列首位,中兴通讯以78亿元损失列末位。3177家公司的业绩为正,合计利润2万亿;363家公司的业绩为负,占比10%多,合计损失502亿。

2018年中期上市公司业绩总计比上年同期增加14%,单个公司则表现不一。业绩上升的有2324家,占65.6%,业绩下降的有1216家,占34.4%。

对单个公司的中期业绩统计发现,平均为5.52亿元,标准差50亿元,数据分布离散。统计指标峰度和偏度的数值说明上市公司的业绩并非正态分布,存在极端离群样本。中位数为0.68亿元,众数为0.31亿元,分布严重右偏。

业绩最好与最差的公司差距巨大,数目占四分之三的公司的中期利润低于2.1亿元。利润超过100亿元的公司数目为26家,占总公司数目的0.73%,其合计利润1.05万亿元,占总计利润的54%。

对3540家上市公司的业绩从小到大排序,以公司数目的百分比划分区间,按区间分组求和。业绩最好的前1%的公司合计利润1.14万亿,占总计利润1.95万亿的58.4%;前5%合计利润1.51万亿,占77.5%;前10%合计利润1.66万亿,占85.2%。剩余占公司数目90%的公司合计利润0.29万亿元,占14.8%。以中期业绩数据计算,工商银行的利润超过业绩最差的2887家公司的合计。

 

              

股权收益的衡量

对于持有公司权益的股东,收益的衡量除了盈亏金额的大小,资本投入量的大小也要考虑。收益与净资产的比率,即净资产收益率(ROE),表示了股东投入的单位资产获得的回报。净资产收益率指标描述了股东的投资收益效率,既可以用于不同资产间的横向比较,也可以用于时间序列点的纵向比较。

在观察净资产收益率时,如果权重大小悬殊且样本分布离散,整体加总的计算方法受极限值的影响过大,所得结果的经济含义与现实相去甚远,影响投资决策的质量。受A股上市公司规模分布离散的影响,整体法得到的净资产收益率对大权重的公司业绩变动过于敏感,解释力受限,中位数对极度离散数据的解释更稳定性。观察中报净资产收益率中位数,A股整体上呈下降趋势,从2010年前后的4%降低到2015年前后的3.4%附近,最近两年有所上升;边际上2018年上半年低于2017年上半年。

由于之前的分析得到公司业绩分布离散的结论,不同行业、不同规模的公司的业绩悬殊巨大,我们分别观察沪深300指数成分股、中证500指数成分股和中证1000指数成分股。中证指数公司按自由流通量对全部上市公司由大到小排序,前300个编制成沪深300指数,接下来500个编制成中证500指数,再接下来1000个编制成中证1000指数,编制方案把A股划分成了大型公司、中型公司和小型公司。

从规模横向比较看,大型公司的净资产收益率大于中型公司,中型公司大于小型公司,这个状态在最近十年间保持稳定。大型公司沪深300指数成分股,其上半年净资产收益率中位数为5.8%,低于十年前的高点水平,最近两年上升。中型公司中证500指数成分股,其上半年净资产收益率为4.3%,低于十年前的高点水平,最近两年上升。小型公司中证1000指数成分股,其上半年净资产收益率为3.6%,十年间基本持平,最近一年下降。

 

                

对于单个公司的净资产收益率,2018年上半年同比上升的有1740家,占49.4%;同比下降的有1791家,占50.6%。

股票市场投资者也使用市盈率衡量价格水平,截至2018年9月1日,大型公司沪深300指数成分股的动态市盈率中位数为17.2,中型公司中证500指数成分股的动态市盈率中位数为21,小型公司中证1000指数成分股的动态市盈率中位数为26.3。观察最近十年的时间序列数据,在2015年创出脉冲式高点后,最近三年A股的市盈率整体下降,目前处于十年数据的低位水平。

 

            

 

结语

观察2018年中期A股上市公司行业业绩的分布,银行等金融行业公司和周期性行业公司占有大部分份额,这反映了中国宏观经济的结构特征,符合房地产和基础建设是主要经济活动力量的现实。就业绩变动看,得益于供给侧结构性改革的“去产能”政策,周期性行业公司的业绩在最近两年大幅度上升。

观察单个公司的业绩,受公司规模影响,A股上市公司的业绩分布悬殊;中期业绩同比上升的公司占比65.6%,同比下降的公司占比34.4%,亏损的公司占比10%多。从比率看,A股公司的经营状况承受压力。

观察股权持有者的收益,从十年的时间框架看,净资产收益率呈下降趋势;边际上,超过50%的公司净资产收益率同比下降。宏观经济活动量的下降,对股权持有者的收益效率产生压力。受益于规模和地位优势,包含更多金融和周期性行业的大型公司优于小型公司。股票的二级市场价格涨跌反映企业内在价值变化,在净资产收益率下降的背景下,衡量价格水平的市盈率指标位于近十年低位。从长期的视角看风险,当前的价格水平优于市场高位时。

股票的边际价格隐含了投资者在当前对企业未来现金流的预期,也包括利率水平和增长预期。对未来经济活动的预期决定了投资者的风险偏好,通过资产组合的再平衡影响各类资产价格。当前中国在进行经济结构改革,施行降低资产负债率的政策,宏观经济活动中的投资受到约束;美国的贸易战行为对出口形成不利影响;消费者的可支配收入变化相对稳定。这些因素会压制投资者的预期和风险偏好水平,对于关注短期价格变化的投资者,需要考虑边际变化来制定投资计划。

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文章来源: 《FT中文网》 

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